大家好，我是Hanson。

最近有些伙伴比较关注万科债务展期问题，讨论的字里行间带有一些担忧，担心债务风险扩散到标债，对当前信用债策略产生影响。

就此事件与相关话题我与经常看地产这块的债基经理做了些沟通，并对当前地产债标的概况进行简单的梳理，供各位参考。

开始之前，请允许我引用东方引擎吕晗先生的一句话，对我们所在行业当前的发展状态做一个概括：

如果不能深刻地理解新时代，就将被深埋在旧时代！

先理一下万科的情况，这部分内容我拜托了根本投资（债券、高收益债策略）的李根总。

2024年2月底，万科债券开始出现相对有尺度的折价，短期券YTM达到25%，长期券YTM达到30%。同期，其他地产债价格也随之下跌。

在此之前，万科的债券价格相对其他地产债较有韧性，主要原因是其他地产企业在应对债券兑付、保交楼等压力时，万科的债券集中到期压力尚未到来；更重要的是，深国资的股东背景给了企业一定支持，2023年11月，深圳国资委喊话“万科具备足够的安全性，如遇极端情况将帮助万科积极应对”，让投资人的信心有一定恢复。

当下，上述情况发生了一些变化。首先是偿债高峰到来，2024、2025年万科将面临350亿以上的公开市场债券到期压力；同时，保债计划的行权给企业增加了压力，消息称2023年底万科将部分保债计划展期到2024年，近期万科又在为第二轮展期进行谈判；此外还有一些表外到期压力尚不可知。其次，2024年初深国资持股的华南城债券发生违约，让投资人开始观望深国资对房企的态度究竟如何，对万科会不会也如此？万科的自救能力到底如何也是投资人关注的焦点，万科看似仍有一些资产，但是能否及时处置、能否回流足够资金应对债务到期？信托等债务能否顺利展期？等诸多问题仍需回答。

从当下时点的交易层面看，部分机构在出库万科，但是大尺度的ofr尚未形成趋势性砸盘；买盘也仍在观望，认为风险尚未充分暴露。万科未来的走势仍有一定变数，有投资者对万科预期较为悲观，认为销售下滑、债务协调能力不及预期，深国资对万科的救助也只是基于项目因此帮助有限；当然，也有投资人寄希望于深国资或者更高层面的救助。谁来救助、如何救助、救助的尺度或是未来的主要博弈点之一。

与此同时，“招保万金”中另外一家企业金地仍在努力，伴随招行和交行的物业贷落地，金地或能缓解3月初的到期压力，但也意味着能拿出来融资的商业越来越少，金地还能坚持到什么时候？叠加万科的不确定性，2024年地产债券或仍充满机遇和挑战。

地产行业下行带来的投资机会大致分为以下几类：

A-尚未违约的地产债，博弈短期兑付和长期价格反弹。如龙湖、金地、万科，目前成交收益率在20%以上。

B-已违约的地产债，博弈展期重组方案以及市场情绪的反转。如金科、宝龙、旭辉等，成交净价在10-30附近。

C-非房地产开发主业，涉及不动产投资、物流地产概念的企业。如平安不动产、普洛斯等

另一位长期深根于债券交易的基金经理，东方引擎的吕晗总也一直有所思考，在我的再三央求下终于同意整理成文供大家参考，原文如下：

4年前人们根本不认为碧桂园融创恒大会违约。三年前没有人认为金地万科的债券会成为高收益债券。2023年8月，仍有人在群里和我对万科是否会进入困境发生了激烈的争论。昨天，2024年3月5日万科债全线下跌，2.2年的21万科04以63元成交。

自2020年以来的地产的深幅调整，出乎很多人的意料。地产行业经过20年的上涨以后，开始了高质量增长阶段。在这个高质量增长过程中，对地产的模式和发展阶段理解不好的人将被深埋于下面。

地产股在未来很长一段时间内没有未来，从2020年以来地产前百强企业中60%的企业已经违约或破产，剩余的企业也是苟延残喘。看看港股融创富力碧桂园，就知道0.5倍PB绝不是绝望，而是希望之星。

现阶段对地产企业进行救助集中在融资端，对开发型企业而言，如果销售不好转，这些融资端的救助多数就是无源之水，无根之木。开发型企业，依赖销售和资产出售回款，如果销售端一直下滑，则项目产生的现金流不足，资产变现价值衰减。由于地产是高杠杆企业，这时候很容易出现资不抵债的情况。以恒大为例，恒大在大幅度减值前所有者权益是3504亿，几次减值之后所有者权益变为-6442亿元，并被提请破产清算。其他违约的地产企业，要比恒大好很多，但认真清算，存货减值后，多数也是资不抵债。

当前市场仅剩4只高收益地产债，他们是万科、龙湖、金地、平安不动产。这几家公司是否会在这轮危机中违约破产？未来地产高收益债名单是否到此为止，高收益债投资无标的可投？这是当下市场关心的重点。我们认为本轮地产的周期很长，按现在的趋势，地产高收益债是行至中盘，未来大幕会逐渐拉开。

万科，基本面仍在高质量发展，全景尚未展开。低风险投资者持有大量高风险资产，这样的结构几乎是最差的债券投资者结构，未来价格仍有很长时间的动荡。卖出生蛋母鸡偿债的每一分努力，对短期债务投资者都是希望，对股票投资者则是绝望。但Die Another Day和Die today之间，没得选，这是所有危机企业的必然轨道。

展期：近期万科保险公司的债权投资计划能不能达成展期一直是市场关注的重点，大幅下滑的一二月销售数据则加剧了投资者的担忧。万科成为热点是因为投资者突然发现，“哇，原来的优等生也陷入了如此困境，有如此多的非标等待展期谈判，并且已经谈到了第2轮”。这是因为投资者一直以原来有形象来判断一个企业，而不是认真的跟踪数据，跟踪管理，地产行业陷入危机已经有3~4年，像万科这样的企业，其实也经历了很大的压力，其经营管理已今非昔比，拿地质量，烟台诉讼，都可见一斑。我们认为万科非标债务达成展期依然道路漫长。因为这些保险公司也是公众上市公司，仅靠大股东或者实控人的批示，能否让保险公司独自承担百亿的损失，是否会牵扯到损害上市公司公众股东利益？这都是很值得商榷的问题。即使有各种监管指导可以实现展期，那么最终这个责任是由监管来承担？还是由现有的管理层来承担？这也是需要厘清的问题。如何能够保证在多年以后此笔展期坏账并不被追责，是始终悬在管理层心头的问题。

救助：对于市场寄予重寄予厚望的深圳国资委的救助，市场上也有不同的声音。因为债务规模和体量小的多华南城陷入危机以后，深圳市政府并没有对特发以及华南城进行特别救助，让人们对深圳市政府救助心存疑虑。真实的原因我们不得而知，但从市场化，法制化的角度出发，深圳市政府的做法也在意料之中。万科庞大的债务也救助者要重点考虑问题。救助成本，以及自身救助能力。2023年9月万科的有息债务是6000多亿（不含表外债务），这么庞大的债务让深圳市政府有心无力，2023年深圳市政府市本级一般公共预算收入2225.6亿元。考虑表外负债，几乎是深圳市本级财政预算的3倍。更不用说深圳政府和万科之间还隔着深铁集团，这和华南城-特发-深国资的层级结构何其相似。这些很需要市政府承担风险的勇气。

自救：万科当然也展开了积极的自救，比如在卖七宝万科广场，但1-2月权益销售额合计同比下滑42%，2月下滑52%，腰斩的数据，庞大的债务压力，让出售单个物业的自救行为显得独木难支。

龙湖集团则是最有希望上岸的企业。前期人民银行对物业贷的抵押贷款抵押率进行了放宽。这样龙湖1000多亿的龙湖天街物业可以新增200~300亿的新增贷款额度。应付龙湖2024年到2025年的债务资金不那么紧张了。只要龙湖继续保持紧缩的战略，地产开发上量入为出，那么依靠新增抵押贷款以及龙湖天街每年80亿的净现金流，龙湖度过此轮危机的概率进一步加大。

金地集团则是完全取决于政府的救助意愿。金地集团自身的求生欲望非常强，市场普遍预期在24年的二三月份，金地就会出现债务危机，但是金地一直在努力不懈的卖资产并和各方展开谈判，所以使这个期限一再向后延迟。但金地集团最大的问题是可售货值不多，金地过去经历了两年的战略收缩期，几乎不怎么拿地，未来无货可卖。没有充裕的现金流。优质抵押资产出售殆尽是未来债务接续的最大难题。基本全看救助。

平安不动产，我们认为已经上岸。平安不动产是中国平安的全资子公司，其公开债务仅有200多亿，对于平安一个十几万亿体量的金融集团来说，这200多亿的公开债并不是大问题。在核心逻辑上，我们认为平安不动产60~70%的负债来自于其关联方。如果平安选择违约说自身损失最大，并且平安不动产现在及未来仍然在平安集团内部具有相当重要的战略地位和战略价值。平安集团不动产从自身利益，违约后风险溢出对集团的损害程度，长期发展方面重要性，等当面考虑难舍弃这一个重要的业务板块。

很多投资者对于短期的见底给予了过高的期望，如果放在更大的视野范围内，我们能看到地产的下行周期非常漫长。多数地产企业，债务清偿的过程中，优质资产逐渐被拿走，留给权益投资者的是一具躯壳，最好最好的结果是僵尸化。AH已经有众多这样的前车之鉴。至于他们嘴里所讲的0.3倍PB，都是虚幻的泡影，在恒大，融创、碧桂园充分减值之后，里面的投资者已经对这种估值陷阱有充分的了解了。

有人问：经营优秀效率高的民企和混合所有制企业成为垃圾债，效率更低，债务更高的国企有什么理由不步其后尘呢？我不敢回答，又默默打开国企地产名单，再次看了看他们有恃无恐更激进的债务扩张，更微薄利润，翻了翻日历……

谁不能很好的理解地产高质量发展的长周期,刚需人口下滑的长周期，谁就将和这些违约破产企业一起埋在旧时代。

另外一些私募债基管理人也表示：

近期的机会比较少，符合要求的标的自去年以来就在持续减少，短期内做些情绪面的交易，比如超跌的部分，机构砍仓的部分，余下的更多是观望，等待后续的路径明确。

以上是我就大家关心的问题，与部分债基基金经理沟通后的汇总，仅供各位参考，不构成任何投资建议。