一、房地产是6月末经济转弱态势的核心成因

梳理去年房地产的脉络，地产对去年农地出让收入和本币新政是一个核心影响变量。这个变量在5、6月末产生了相对良性的预期，由于总体而言，房地产调控新政从2016年10月末后来是因城施策的。那样的房地产调控举措致使一、二线和三、四线城市这些房地产新政调控节奏都错开了。

5、6月末，中央中行首先调低了首别墅利率20BP，随后单独上调5年期LPR15BP，核心都是针对房地产。整个6月末的房地产销售数据出现了显著的缓解，前三周二线城市地产销售出现了急剧增强，到第四周一、三线城市出现了显著的缓解。这个拐点出现的主要成因是房地产原本的断供潮，从月初以来，这些城市断供行为开始出现，因为开发商现金流有限，出现了一些盘面未能盖完的状况，贷款的问题也逐步开始出现，也对农行引起一定负面影响，以致拖垮整个房地产市场，并且卖地收入增长，进而影响整个财政决算和本币新政信用扩张的趋势。从已发布的经济和金融的数据来看都符合这一态势，社融数据主要以汇票为主导，整个的市民贷款出现了较大程度的下降。

在经济数据层面，工业降低值核心也受房地产产业的连累。出口数据还是不错的，从这个视角来看，房地产是一个牵一发动背部的核心变量。虽然二季度地产投资是-6%左右的水平，实际上的地产销售数据或更弱。城市更新支撑了去年地产投资，否则实际的地产投资会更差，销售驱动的传统投资，这对地产后周期产业链的连累只是比较严重的，这是几个基本面的变量。

二、下半年的自然的经济增速或许会存在与市场预期不一致的地方

第一，全球总需求的下降不一定拖垮美国出口。

全球总需求的下降会对境外供给形成一定程度上的影响。今年第四季度，美国的中小企业不接订单，主要是由于原材料和邮费价位的高企。虽然，境外拚命接订单，由于总体产能停止的时间太长了，因此必需要接订单。本以为去年是经济复苏的态势，但实际结果并不是，但是因为物价高企，工人们对薪资下降的需求很充沛，境外的工会组织就会组织相应的罢课，这会扰动境外的生产行为。在境外的供给不稳定、不连续的状况下，当美国的灾情控制住以后，美国的货运供应能力充足，因此很多订单也有或许。下半年典型的是全球商贸面包的比列在变小，但美国切的比列在变大，因此出口层面不至于给出非常消极的预期。

第二，制造业的变量仍然强势。

明年我们经常前瞻提示，制造业强链补链和产业基础重塑两个方向仍然强悍。7月末政治局大会指出“要投资绿灯的案例”，这个案例未来是要在全社会推广的，你们要予以注重，虽然主要就是制造业强链补链和产业基础重塑这两个方向。强链补链包括砷化镓、上游设备，产业基础重塑分成两化，产业智能化和产业新能源化。智能化包括机器人、无人车间。产业新能源化的赛道范围较大，且壁垒不高，包括变革做新能源和新能源驱动中上游的一些需求在内的各类诱因都对制造业有比较强的推动，因此，去年虽然到下半年制造业只是一个很强的复苏。

第三，CPI整体仍处于下降趋势。

虽然消费的修补疗效不算很强，但我们可以看见，在售价层面，这个月的CPI包括民航下降6.1%土地政策 房地产，饭店下降5%，旅游下降3.5%，这种都是低于整体CPI，说明部份行业出现了一定的出清。这些小餐饮、小旅馆客栈歇业了，大企业因为前期原材料售价比较高，加上需求不太好，赢利疗效颇佳，因此会以此机会上涨，这对名义社零有一定的促进作用。从政府消费的视角，去年因为决算安排重点倾向于政府消费，测核苷酸、防疫人员的日常开销很多都有助于推动政府消费。因此，下半年消费不一定消极，这是主要或许比市场预期强的一些变量。

三、传统变量面临较大压力

首先，基建主要深受酷热天气的影响较大，因此也受资金安排的影响，假如出现资金缺口，预计将运用专项债的限额，预计仍有1.5万亿左右的余量。预计全年基建增长7.8%左右。

再者，灾情暴发以来，房地产行业的境况仍然不易。房地产中常年规划未出，药企欠款问题核心借助临时性方法予以解决。因此，7月末的中央政治局大会明晰要求，整个房地产调控的核心是保交楼稳民生，保交楼是关键。为此，首要的任务就是要压实地方政府责任。虽然地方政府现在面临最大的窘境是资金不足，所以要关注中央今后的资金安排新政才能如何支持地方政府，而市场或许关注一些房地产的救市基金等等，这种都值得期许和研究。假如资金才能下沉到地方，楼是才能盖好的，因此，对地产投资还是才能有一定的支撑。但对地产销售的推动存在一定的不确定性，假如才能沿袭6月末的态势，那将是最好的结果。倘若不是，例如市民虽然听到开工的势头，并且不是演出式开工而是真实开工，楼也都盖好了，但市民仍然采取观望心态，地产的压力才会比较大。

另外，从房地产新政的视角来看，我们还要因城施策，适当放开一些对刚需和缓解性住房的限购限贷新政。由于我们把这个态势摆得比较积极，就能扭转这么一个态势，否则假如也是简略地把屋盖完，或许缺乏系统性的改变，进而造成一直很难系统性地释放房地产市场的压力，这和5、6月末再去规避这个问题其实并不完全一致。因此，所有新政的核心都集中在房地产这个问题上。

对本币新政，目前面临的窘境较大。由于本币流动性修身，再加上“宽本币+宽信用”的组合，整个短端流动性愈发宽裕。目前待回购转债余额是7万亿，史上最高，汇票的套利等行为实际上展现了一定的金融空转。假如CPI在9月末突破3%，中央中行肯定有这个意愿去解决这一问题。

但目前因为经济数据，整个7月末基本面需求过弱，从国务院层面肯定希望我们才能把重心放到稳定需求上，因此，有10个BP的贬值讯号，或许会对央行紧缩短端流动性节奏出现一定的扰动，其实市场也关心会不会加价震荡解决这个问题，例如MLF的操作，到期6000亿但只续做了4000亿，虽然可以做量去减价，虽然DR007的中枢只有1.3%-1.5%，离7天回购利率2%也有一定距离，会不会有这么一个回归过程？这些左右互搏的思路，我个人觉得不太或许，然而就是节奏被搅乱了。

央行也很在乎收短端流动性或则短端利率正常化，或许须要一定的时间。未来有这些讯号代表着短端流动性紧缩的变化呢？一是房地产市场原本比较稳定了，这是一个重要前提。再者土地政策 房地产，CPI突破信噪比只是一个重要的充分条件。从中常年来看，金融稳定也在积累大量的问题，而在杠杆和套利问题上，短期内做不到，目前还在稳定基本面的过程中。

（本文作者李超系闽商期货首席经济学家）